Stevent Europa af op een periode van structureel dalende prijzen en lonen? Han de Jong ziet te veel overdrijving in vergelijkingen tussen de eurozone en Japan.

Je hoort het gevreesde d-woord steeds meer, het gonst ervan. In de meeste landen ligt de inflatie onder de doelstelling en veel mensen zijn bang dat we direct op deflatie afstevenen, wat als afschrikwekkend vooruitzicht wordt gezien.

Ik wil graag een paar kanttekeningen bij de deflatiedreiging maken, met als conclusie dat we het risico weliswaar niet moeten negeren, maar dat de neiging bestaat de gevaren en gevolgen te overdrijven. Geen paniek, is mijn advies.

Deflatie als populaire horrorfilm

In veel landen ligt de inflatie onder de doelstelling van de centrale bank; in een paar landen is de inflatie zelfs negatief. Het is dus niet vreemd dat men zich zorgen maakt over deflatie. Dat een en ander met een horrorscenario wordt geassocieerd, is dat evenmin.

In de jaren 1930, tijdens de Grote Depressie, hield deflatie veel economieën in een wurggreep en Japan worstelt er al sinds halverwege de jaren 1990 mee. Toch heb ik het gevoel dat de commentatoren elk gevoel voor verhouding kwijt zijn. Bespiegelingen over de dreigende deflatie en ander naderend onheil zijn onder economen (en ook veel anderen) bijna net zo populair als popsterren.

Afgelopen week stelde weekblad The Economist dat ‘de euro eerder vandaag dan morgen ten val zal komen’ en brengt een zeer somber getoonzette rapportage over deflatie. Ik vind dat allemaal nogal overdreven. Het enige goede eraan is, dat er creatieve beleggingskansen ontstaan wanneer de markten tot ontdekking komen dat ze unaniem de verkeerde richting zijn ingeslagen.

Goede en slechte deflatie

Mijn eerste punt is dat we een onderscheid moeten maken tussen goede en slechte deflatie. Goede deflatie houdt in dat het algehele prijspeil daalt vanwege technologische vernieuwingen en productiviteitsverhogingen of door prijsdalingen van bij het productieproces gebruikte grond-stoffen, zoals olie. Als de prijzen dalen en mijn inkomen gelijk blijft, dan is dat toch gunstig voor mij?

Slechte deflatie ontstaat als er te weinig vraag is, waardoor de producenten hun prijzen verlagen en vervolgens ook de lonen. Zo’n loonsverlaging kan voor elk bedrijf op zich verstandig zijn, maar als alle bedrijven het doen, daalt de totale vraag verder en ontstaat er een ongewenste neerwaartse spiraal.

In de praktijk is het onderscheid tussen de twee soorten deflatie minder eenduidig dan in theorie. De totale inflatie in de eurozone daalt al maanden gestaag en is momenteel niet meer dan 0,3 procent. De kerninflatie schommelt echter al een jaar lang binnen een bandbreedte van 0,7-1,0 procent. Dat laatste is zorgwekkend laag, maar het is geen deflatie.

Meer recent komt de daling van de totale inflatie voor rekening van de lagere olieprijzen. En dat is juist goed. Volgens de pessimisten zijn zelfs lagere olieprijzen slecht, omdat die duiden op een zwakke economie. Daar geloof ik niets van. De sterke daling van de olieprijzen in 2008 vormde juist de basis voor het economisch herstel. Bovendien wordt er meer olie geproduceerd. Er is domweg een olieoverschot en dat komt zeker niet alleen door tegenvallende vraag.

Inflatieverwachting en olieprijs

De Europese Centrale Bank heeft lang volgehouden dat de inflatieverwachtingen stevig verankerd zijn rond de 2 procent, maar op sommige criteria liggen ze inmiddels lager. En als deze verwachtingen het gedrag (gaan) beïnvloeden, kan er een self-fulfilling prophecy ontstaan.

De vraag is nu waar die recente daling van de inflatie-verwachtingen door veroorzaakt wordt. Opvallend is dat de recente daling van de inflatieverwachtingen gelijk op loopt met die van de olieprijzen. En dat is begrijpelijk. Het betekent niet dat we ons geen zorgen hoeven te maken, het betekent dat de recente daling van de inflatie-verwachtingen (in de eurozone en in de VS) geen teken is van toenemende angst voor slechte deflatie, maar gewoon een gevolg van de dalende olieprijzen.

Waarom raakte Japan in deflatie en waarin verschilt het huidige Europa?

De (lichte maar aanhoudende) deflatie in Japan had een aantal oorzaken. Ten eerste knapten er enige tot kolossale proporties opgeblazen zeepbellen. De Nikkei kelderde van een kleine 39.000 naar 15.000 punten en bleef rond dat niveau. De grond- en huizenprijzen daalden twintig jaar lang. En in tien jaar tijd verdrievoudigde de waarde van de yen, van 250 yen per dollar in 1985 naar 85 in 1995.

In Europa is niets gebeurd wat daarop lijkt. Bovendien begonnen de demografische factoren in de periode voor en tijdens de deflatie in Japan in ongunstige zin te veranderen. Nu moet ik toegeven dat Europa zijn demografie ook niet mee heeft. Maar een ander punt is de trage en aarzelende reactie van de Japanse beleidsmakers, zowel op het gebied van het monetair en begrotingsbeleid als het waarborgen van de financiële stabiliteit.

De Europese beleidsmakers hadden natuurlijk drastischer maatregelen kunnen nemen, maar ze waren bepaald doortastender dan de Japanners. En last but not least had Japan last van grote deflatoire druk als gevolg van de opkomst van buurland China als felle concurrent met extreem lage productiekosten. Voor de eurozone geldt dat in de huidige omstandigheden veel minder.

Het laatste duwtje: de werkloosheid

Het is interessant om eens te bekijken waardoor de deflatie in Japan nu precies is veroorzaakt, wat heeft de laatste zet gegeven? De correlatie is zeker niet één, maar er bestaat duidelijk een sterk verband tussen inflatie en werkloosheid, waarbij ik ervan overtuigd ben dat het causale verband van de werkloosheid naar de inflatie loopt. De Japanse werkloosheid begon in 1992 te stijgen en is daar tien jaar lang hardnekkig mee doorgegaan, met twee korte stabiele periodes tussendoor. Hieruit kunnen we afleiden dat het risico van deflatie toeneemt in tijden van voortdurend stijgende werkloosheid.

In de eurozone zien we een vergelijkbaar verband tussen de arbeidsmarkt en de (kern)inflatie. De positieve conclusie die ik trek, is dat de werkloosheid in de eurozone momenteel daalt en dat de kans op slechte deflatie daarmee ook kleiner zou moeten worden.

Maar ik geef het toe, de werkloosheid is hoog en de onderhandelingspositie van werknemers daardoor slecht. In de perifere landen zijn de lonen verlaagd om het concurrentievermogen te herstellen, maar dalende lonen zijn niet de norm voor de eurozone als geheel. Integendeel, het lijkt erop dat de loonsverhogingen juist iets versnellen. De recente stabilisatie van de kerninflatie lijkt dan ook een voorspelbaar gevolg van de licht dalende werkloosheid.

Arbeidsmarkt en economische groei

Of de economie al dan niet te lijden krijgt van aanhoudende, slechte deflatie lijkt dus vooral van de arbeidsmarkt af te hangen. Bij een langdurige stijging van de werkloosheid dalen de lonen.

Het ziet er gelukkig naar uit dat de Europese arbeidsmarkt het keerpunt heeft bereikt. Hoe gaat het nu verder? Het wel en wee van de arbeidsmarkt hangt uiteraard af van de ontwikkelingen in de economie als geheel. Groei is goed, krimp is slecht. We zitten momenteel in een fase van bescheiden groei, al stellen veel indicatoren uit de eurozone de laatste maanden nogal teleur. Volgens mij, ik heb het hier al vaker gezegd, wijzen die tegenvallers niet op een nieuwe trend, maar zijn ze tijdelijk. De groei zet door en neemt volgend jaar nog wat toe.

Die opvatting wordt ondersteund door de Duitse inkoopmanagersindices (PMI’s) van afgelopen week. Het ondernemersvertrouwen was eerder gedaald en de industriële productie is nu ook teruggelopen, maar de Duitse PMI voor oktober laat een herstel van het ondernemers-vertrouwen voor die maand zien.

Mijn belangrijkste argument voor optimisme over de vooruitzichten voor de eurozone is dat er enkele positieve factoren spelen. De eurozone krijgt de wind juist wat mee. De goedkopere olie maakt bijvoorbeeld een groot verschil en ook de zwakkere euro is gunstig.

In de eurozone is de rente over de gehele lengte van de yieldcurve enorm gedaald de afgelopen 12 maanden, het meest in de periferie. Bovendien liggen de ergste bezuinigingen van overheden achter ons en herstelt ook de kredietverlening zich geleidelijk, zoals blijkt uit de laatste twee edities van de driemaandelijkse bank lending survey van de ECB.

Hoe zit het met de deflatie in de perifere landen?

Met alle bezorgdheid over (de gevolgen van) deflatie voor de eurozone als geheel, vergeten we nog wel eens dat in sommige landen al een tijdje deflatie heerst. Wat doet dat met hun economie?

In Portugal is nu ongeveer een jaar sprake van lichte deflatie. In die tijd is de groei van het nationaal inkomen verbeterd van min 3,8 procent vergeleken met een jaar eerder in het eerste kwartaal van 2013 naar plus 0,9 procent in het tweede kwartaal van 2014. Het vertrouwen onder consumenten en ondernemers is sterk gegroeid.

De deflatie in Griekenland duurt al langer dan in Portugal, een kleine twee jaar, en is ook dieper. De Griekse economie biedt geen reden tot juichen, maar de bbp-krimp is in deze periode afgenomen van -7,7 procent op jaarbasis in het derde kwartaal van 2012 naar min 0,3 prcoent in het tweede kwartaal van 2014. De stemmingsbarometer van de Europese Commissie vertoont in deze periode een sterke stijging voor Griekenland.

In Spanje heerst sinds kort lichte deflatie, maar het is duidelijk dat de Spaanse economie zich herstelt.

Ik concludeer hieruit dat deflatie in deze landen niet slecht voor de economie blijkt, maar juist samenvalt met het aantrekken van de groei. De prijsdalingen reflecteren een daling van de arbeidskosten.

Natuurlijk vermindert dit de koopkracht en dus de vraag. Maar het versterkt ook de internationale concurrentiepositie en juist die is de motor achter de groei. Vervolgens zorgt de economische groei ervoor dat wordt voorkomen dat deze economieën in een neerwaartse spiraal zakken van dalende vraag, dalende prijzen, dalende inkomens etcetera.

Sceptici zeggen dan natuurlijk ‘wacht maar…’. Wat kan ik daarop zeggen? Sceptici en pessimisten heb je altijd. Dat is goed, want dat schept kansen voor realisten.

Oeps! We konden je formulier niet vinden.

Han de Jong is hoofdeconoom van ABN Amro. Meer columns: zie het blog van Han de Jong.
Tips, vragen of reacties? Mail de Z24-redactie op [email protected].

Lees ook

Arne Petimezas: eurozone beleeft al verloren decennium

Dit artikel is oorspronkelijk verschenen op z24.nl